讀書筆記－耶魯最受歡迎的金融通識課

《耶魯最受歡迎的金融通識課》作者 陳志武
美國耶魯大學金融學終身教授，2006年被《華爾街電訊》評選為華人十大經濟學家，
現受聘於香港大學經管學院，擔任經濟學講座教授與亞洲環球經濟研究所所長。

艾比之前看過作者的另一本同系列著作，「受用一生的耶魯金融投資課」，
覺得學到的內容非常豐富，所以就也拜讀了這一本「耶魯最受歡迎的金融通識課」。
兩本書名都很長又很類似，但講述的內容不同。

這本書的觀後感為：
作者以許多簡單明瞭的例子來解釋深冗的金融原理，
所以觀看起來有種在讀故事書的錯覺，雖然覺得理論稍微枯燥，但又能順順的讀下去，
整本書來說覺得有點硬、又不會太硬的感覺（哈哈

這篇文章為艾比挑選了自己覺得的重點整理，也因為篇幅限制，盡量精簡。
此書中有大量的社會文化、商業等案例，都非常精采，
總之，非常推薦對經濟與金融有興趣的同學自己閱讀本書，你一定會覺得收穫很多！

第一章 金融無處不在

金融的本質是「價值的跨期交換」

• 這決定了金融的基石在於「信任」
• 因此金融發展和健全的民主法治制度互相伴隨
• 為什麼古代賣妻妾、賣女兒？
  沒有金融市場的社會，老百姓沒有能力去面對風險，一旦遇到風險，會把婦女當作工具

🔸在沒有貨幣的社會裡，人會被當作財富的載體
🔸金融對普通人的意義更大→特別是對女性的解放

「養兒防老」是儒家文化的出發點

• 人都會生老死，因此有了和其他人做跨期交換的需求 → 「信任」就是核心
  • 儒家靠血緣建立信任體系，並用道義讓「不孝」的機率降到最低
  • 深深的道德內疚感是儒家思想能夠管用的主要方式
  • 傳統社會沒有個人自由 → 自由選擇和養兒防老是不相容的（自由 vs 風險）

💡 跨期價值交換是人類社會的「自然需要」 ，在沒有金融市場的古代，
只能壓抑個人自由達到跨期風險交易的目的→ 生存比自由更加重要

• 華人更重視血緣；歐美更多領養小孩，甚至是不同種族的孩子
  • 歐美的金融市場較發達，較不需用養兒防老當作生老病死風險的唯一安排
  • 一個社會越是以「人」為金融、避險工具，就越依戀血緣這種原始因素
  • 華人認為血緣自然相愛 → 更不注重平等交流、相互尊重等有益於感情深化之事
• 宗教寺廟 or 祭祖宗祠 → 強化道德感
  • 物理建築把本來無形的宗教信仰和教義變得有形
  • 不斷的提醒人民較遵守教義和道義
  • 宗族就相當於一個內部金融市場，隱性地在族內互相保險
• 婚姻決定養兒防老體系是否成功
  • 姻親的關係僅次於血緣
  • 婚姻的首要任務是幫助一家老小解決生存挑戰
  • 所以由父母、長者包辦婚姻，年輕男女沒有婚姻自由
    → 只能用長相、財富、門戶這種明顯指標判斷

🔸在沒有金融市場的傳統社會，整個家族的避險利益都在婚姻裡面，談親家就跟談生意一樣
🔸隨著金融市場的發展，「愛情」逐漸走向勝利

💡 文化影響人的最好方式，是不需要法律、也不需要別人， 你自己就知道錯，自己比別人更急著糾正自己

保險的預期報酬通常為負

• 保險起源是互助基金組織
  • 集體中所有人在同一時間遇上突發情況的可能性較低，
    每個人積累的資金一般能夠應付個體突發需要

💡 在中國受儒家文化影響越深的地區，買保險的人口比就越低

• 保單給你的理賠，和你可能遭遇的損失，是百分百負相關的
  • 保單繳了錢但沒理賠的風險是「好風險」；遇到意外而損失的風險是「壞風險」
  • 保險包含的好風險與你的壞風險加在一起，讓你的整體風險為零
  • 好風險不是免費的，「保費」就是它的成本
  • 這種金融產品未來的支付結構，正好與壞風險負相關，
    即使預期報酬為負，也願意花錢購買 → 溢價為負
• 避險屬性 → 買安心
  • 任何金融商品與壞風險越是負相關，要求的報酬就越低，甚至虧本也願意
    • 避險屬性就越強、投資屬性就越低
  • 股票投資等金融產品的風險也是「壞風險」
    • 對於疊加性的壞風險，報酬與風險就要正相關 → 風險越高、獲利越高
  • 除了保險還有哪些金融產品有負相關或低相關？
    • 黃金、看跌期權
    • 商品期貨（農產品、肉食品等），因為出現危機人也要吃東西
      → 不是追求高報酬，而是避險價值

金融改變社會

• 日本明治維新的金融創新
  • 武士階層享有家祿經濟特權（免費拿到政府的經濟補助），造成明治政府的財政負擔
  • 明治政府於1873年在倫敦募公債，直接買斷武士的家祿特權，史稱「秩祿處分」
  • 並規定個人可以用秩祿處分中的金融公債當作資本來設立銀行

🔸改革本身就是利益的重新再分配，而最不願意改革的就是舊有體制內的既得利益者

💡 透過將武士手中的政府公債轉化為銀行的資金資本 讓武士階層從反對改革者，變成改革的支持者 改革越成功、經濟發展越好，武士的收益就越大

第二章　借貸的真相

借錢花不好嗎？

年輕人借錢花

• 青年時期是一輩子收入最少的時候，卻是最需要花錢的時候
  → 需要學習費用、旅遊、拓展知識見識、交女朋友花費
• 等到五十歲，小孩都畢業，生活也不須享樂花錢 → 卻是一輩子收入最多的時候

💡收入的人生軌跡與開支的人生軌跡，有著明顯矛盾。
年輕人借錢花、借錢創業是解決收入與開支的根本方法。
花未來的錢，改變今天的生活。

• 華人的主流觀念是從小就要開始存錢 → 因為傳統社會金融市場不發達
• 許多人認為借錢是「透支未來」，實際上是在「改變未來」
  → 你可以擴大你的生活和工作選擇範圍

借錢花逼你有出息

• 短期便宜害了大家
  • 父母長輩資助孩子買房 → 孩子會覺得是免費午餐，只會培養惰性
  • 父母原本的養老金也沒有，未來只能依靠孩子給錢養老 → 讓關係變差
  • 年輕人拿了長輩親戚的錢，親戚就有權過問年輕人的消費，甚至還會引來親戚抱怨
• 資助金錢是一種錯誤行為
  • 當你施捨一個人時，你就否定了他的尊嚴
• 還款壓力使人積極向上
  • 讓孩子自己貸款買房、利用外部金融工具 → 培養孩子自食其力的個人責任
  • 研究調查發現，每月的還款壓力不僅沒有使美國人懶惰，而使他們更加向上、注重理財

💡 兩種不同安排，給每個人帶來截然不同的自由度

借錢花的邏輯：消費也是投資

• 把「消費」和「生產」、「投資」區分在對立面是不對的，因為消費也是產生價值

💡 學會如何花錢才是重點

• 一般人對借貸消費的道德指責
  • 如果一個人過度借貸消費，這位不理智的消費者要承擔主要責任，
    而不能把責任歸到貸方
  • 如同強姦犯說：是因為對方穿得太漂亮，所以我才忍不住，不是我的錯
• 不只個人，政府適當的負債有利於推動政策改革
  • 國庫越多錢，政府沒有求於百姓，會變得更加專制（中國古代朝政）
  • 國債的交易反映了民眾對國家的信心
    • 如果政府失職，國債價格就會下跌；如果政府發展良好，國債價格會升高
    • 國債的價格下跌會逼著政府修正其政策或法律，負債的政府受到民眾(債權人)的監督

借貸關係中的重要變數：利率

• 利率的效用邏輯
  • 在經濟學中，利率稱作「資金的價格」
  • 利率取決於給借方帶來的額外好處 → 就是「邊際效益」
  • 利息應該要多高？高到多少他就不願意借錢來決定 → 借方的「主觀效用」

 💡 利率就是這種主觀效用增值的表現，是合理的存在

• • 對於沒有錢就要活不下去的人來說，一塊錢可以帶來的主觀效用是無限大的，都是救命錢
    → 所以按照經濟邏輯，利息不管多高都是合理的 → 但有趁火打劫的道德抨擊
• 利率的收益機會
  • 今天的一塊錢比明天的一塊錢更有價值
  • 貸方(銀行)可以把資金用在更高報酬的投資上，不一定要借給你
  • 需要資金的各方互相競爭，誰付的利息高，誰就得到資金 → 賺錢容易的時候，利率就高；反之
• 管制反而使利率走高
  • 對利率的限制忽視了市場的實境情況，忽視了資金供給端為什麼會要求高息回報
  • 借貸方願意在利息不高的條件下放貸 → 就可以解決高利貸問題：
    • 對放貸人權益保護
    • 借貸交易安全
    • 其他投資報酬更低
  • 改善借貸市場的環境、保護放貸人（而不是譴責放貸人），人們才敢把資金借出去、要求的利息才可能低
  • 要解決高利貸問題，正確做法是透過法律保護貸方，社會文化也應該褒揚放貸人

第三章　現代企業與公司金融

• 公司創立的目的比國家單純，就是透過商業營利來賺錢，跨國界能力強於國家，所以發展比國家容易
• 公司的力量 → 將眾人利益綑綁在一起
  • 匯集大量資本／招集眾多才智／集中各種資源／分散創業風險

網路企業的誕生：股票與公司

• 網路公司的產出函數
  • 投入的資源與經濟活動的產出之間的關係
  • 賣一萬個虛擬產品與賣一千個，在成本上沒有太大的差別，但收入卻天差地別
    • 收入跟投入成本的關係非常弱、但賺錢能力史無前例的高
• 邊際成本為零的網路公司
  • 一旦把系統軟體開發完成，每份的額外成本（邊際成本）幾乎為零
  • 金融產業也是，容易賺錢
    • 金融交易所創造的價值與勞動時間關係不大、也不完全取決於投入的成本
    • 而取決於金融從業者的「人力資本」，金融人員的知識、經驗、能力、情商、誠信、人脈…
  • 傳統製造業與餐飲業，產出與投入的關係與農業太像了，很難達成零邊際成本

🔸產出與投入之間的關係，是投資者判斷公司獲利前景的重要視角

公司的本質：一堆法律契約的組合

• 獨立的法律人格 → 法人
• 現代公司指得是「股份有限公司」，有限責任；傳統的企業一般是「無限責任」的
  • 如果公司經營失敗，債權方不能要求股東賠償，股東的損失最多不超過以注入公司的資本
  • 把公司與股東在人格上、財務上、責任上進行切分隔離
  • 公司的錢獨立於股東私人的錢、公司的責任獨立於股東個人的責任
  • 股東個人不至於被公司拖累、公司也不會被股東個人的債務和行為牽連
• 在有限責任的隔離下，公司具有幾乎無限的生命潛力，能夠成為百年、千年老店
  • 聘用職業經理人
  • 實現「管理權」與「所有權」的分離
  • 選擇職業經理人的權力掌握在由股東選舉產生的「董事會」
• 股份可以在自然人或法人間進行交易轉換
  • 股價影響了公司管理層的評估決策
  • 好的決策受投資者歡迎，股價會上漲；反之 → 這就是市場對管理層的約束

🔸進入現代社會後，人類不再完全依附於政府、宗族、教派等傳統組織，
而有了「公司」這種新的組織形式

為什麼中國難有百年企業？

• 信任
  • 股市籌集資金對企業規模擴大很重要，另一個重要的是集結一批忠誠的人
    • 知識型的產業人力資本佔公司比重就越大，人才轉移帶來的損失也越大，招募人才更慎重
    • 傳產等背叛的損失很小，因此企業能擴張更快
  • 信任度越高的社會，企業規模就會越大
  • 中國文化 → 「傳子不傳賢」、「家族繼承」
    • 一起打拼江山的經理人沒有得到應得的提拔，喪失信任感，有才之士離開
  • 好的企業文化，會從內在的角度增加員工的信任感與歸屬感
    • 增加背叛的「主觀成本」
    • 日本的下班喝酒文化與團體活動，是有幫助的企業文化
• 玉堂醬園
  • 孫家家族歷代出考上進士擔任高官
    • 讓有孫家參與的交易契約別人都不敢違約、聘請的人員不敢亂來，孫家參與的投資受到其他商人青睞
    • 這樣的家族企業能長青，但是高度「人治」，這樣的成功無法被複製
    • 孫家各種文書中不會提到與玉堂醬園的關係 → 因為作為儒家士人，經商是低俗的、不能放在檯面上

   

🔸儒家人士對商業鄙視，中國商業難以發展成為獨立的力量

💡 現代公司需要足夠獨立的「法治環境」，否則會降低它們的長期投資價值

商業聯姻與家族企業

• 姻緣是僅次於血緣的跨期信任支柱
  • 利用子女婚姻實現商業聯姻、政治聯姻，是「家族企業」一直採用的策略
  • 缺乏法治的傳統社會中，聯姻是僅次於血緣的家族企業擴張手段
• 亞洲國家企業子女婚姻多為商業利益；歐美社會這種現象不多
  • 主因在於是否有可靠的法治環境，也就是市場制度的發達程度
  • 如果陌生企業間的交易信用不是問題，就不用透過聯姻強化信用關係
• 市場如果發達，「家」的利益交換功能就會下降 → 這也是為什麼儒家要抑商

💡 現代公司與現代法治是一對雙胞胎

🔸傳統家族企業難以走上現代公司之路，企業管理跨不出血緣、姻緣，
難以走上專業經理人道路，創辦人一旦離世，就會產生「富不過三代」

現代公司的融資方法

• Amazon亞馬遜在長久虧損下也能發展
  • 利用當初高估的股價，先靠股權融資
  • 2000年網路泡沫破滅後，改為債務融資
  • 2015年股價進入新一輪牛市後，又改為股權融資

💡 如果公司股價太高，就以「股票」融資為主；若股價低、利率也低，就以「借債」融資為主

• 安隆公司
  • 營運天然氣與石油運輸
    • 1986年前受益於能源價格管制政策保護，獲利穩定，所以借債成本很低
    • 1986年聯邦能源委員會解除價格管制，鼓勵能源市場競爭 → 營收波動性上升，安隆降為垃圾債，借債成本提升
    • 透過櫃台交易，把能源商品金融化 → 安隆轉型成為能源交易業務 → 成為能源造市商
  • 公司管理層不喜歡債務融資，而較喜歡股權融資
    • 因為債務有還款期限，期限就是壓力，是必須兌現的硬性約束
    • 股權融資是永久資本，無壓力，對管理層只有軟性約束，甚至沒有約束
  • 如果公司破產，債權人的利益優先於股權投資者，權益受到保護
• 長期債還是短期債好？
  • 債務對公司來說是壓力資本，還款期限越短壓力越大；反之期限越長還本付息壓力攤平，越像股權資本
  • 投資者買債券期限越長，不確定性越大 → 要求更高利息
  • 永續債
    • 債券中的股票
    • 發行公司有贖回權，每隔一段時間，發行方有權將債券贖回
    • 如果在可以贖回時沒贖回，那接下來的利率必須上調 → 給發行方壓力，否則利率會上升到無限高

   

💡 原則是：哪個融資手段最便宜，就使用哪個

為什麼公司要上市？

• 上市並不是每個公司的最佳選擇
• 上市的好處
  • 股市為創業者提供的是一種對未來預期收入進行定價與變現 → 更靈活的資源
  • 股東基礎擴大 → 引進其他利益相關者，並建立適合的治理結構（如專業經理人）
  • 上市的公司有了自己的「貨幣」，股票的發行權 → 多了一種戰略運用方式
    • 用自己的股票收購其他公司，改變自己的行業定位與競爭格局
• 資訊披露才是關鍵
  • 股票估值和交易量通常是高度正相關
    • 產品廣告多、媒體曝光頻繁的公司，不僅產品銷售更多，股票估值與交易量也更高
    • 引起投資者對公司的關注
  • 信任和信心是股市中最終要的
    • 披露資訊，公司主動降低資訊不對稱 → 是提升投資人信任和信心的主要方式

🔸上市是否成功，取決於之後漫長的市場溝通與市值管理

• 借殼上市
  • 公部門強硬的監管，才會有借殼上市
• 選擇上市地點
  • 一定要到能了解公司業務的市場去上市，讓能理解你的人買你公司的股票
    • 公司和投資者存在資訊不對稱 → 資訊挑戰

💡 有利於公司長久持續發展的市場 → 良幣驅逐劣幣
資訊混濁的市場，會導致鼓勵好公司也投資取巧，最終 → 劣幣驅逐良幣

第四章　現代企業與公司金融

商業模式的選擇

• 已開發國家公司放棄多元化經營
  • 美國公司抵禦風險能力強
    • 美國勞動法規最為自由 → 在危機時可以快速裁員，降低營運成本
    • 美國企業賦稅最低
    • 美國公司更專注主業 → 專注於主業的公司手中往往有更多現金
      • 多元化公司現金少：1) 資金用於跨產業併購擴張
        2)跨產業本身能對沖風險，所以沒留大量現金
• 專業化趨勢
  • 美國公司被迫往專業化發展，是源於惡意收購基金公司等的資本市場壓力
    • 被「野蠻人」盯著，沒有管理層敢隨便燒錢擴張
      → 被逼著以「資本報酬」為優先

  🔸惡意收購(hostile takeover)：
  指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動

  • 美國公司更傾向跨國界的多元化，而非跨產業的多元化
  • 剝離不相關業務，以提高資本使用效率
  • 跨產業等於把資源分散到多個戰場，風險提升
• 商業多元化
  • 平行整合：跨產業橫向整合
  • 垂直整合：沿著產業鏈縱向發展 → 透過壟斷，可以有「定價權」

金融改變商業模式

• 公司的邊界
  • 公司必須有邊界，不能什麼都自己做
    • 開餐廳不能為了保證供給食材，自己種菜
    • 市場正是由不同專業特長的人聚集在一起的交易平台
  • 外部契約可靠度越低的社會中，公司的邊界應該要越寬、產業鏈拉長（例如有些原物料自己生產）
• 金融是公司發展的加速器
  • 跨時間將未來的需求轉移到今天 → 為你的消費者提供金融資源
  • 分期付款
    • 等到存夠現金再買車，人也老了，年輕時更需要車子作為資源
    • 所以分期付款借貸買車更符合人性
• 輕資本經營策略
  • 飯店簽長期租約，初期只要付裝修費用，租金靠未來現金流就能支付 → 不需投入大量資本
  • 資本市場不喜歡公司的資產太重，更看重未來收入流 → 使公司估值更高

  🔸創業初期資本特別珍貴，每一塊資本都要花在對未來主業收入有正面貢獻的事情上

• 創造性破壞
  • 沃爾瑪把原本千萬家小雜貨店幹掉，是一種破壞 → 破壞原本高價格、低效率的零售業
    • 因為沃爾瑪建立巨大的採購系統與物流網路 → 規模致勝
  • 社會較率提高了，數億家庭的生活費用下降
  • 網路世界現在也在零售業進行創造性破壞

員工福利好的公司

• 製造業時期：科學管理之父-泰勒
  • 科學管理：讓工人產生比原高效率的的一種手段
  • 工人對老闆唯一的價值是生產產品，所以最有效的激勵制度是計件工資
• 美國製造業佔比越來越低
  • 服務業佔美國經濟的82%
  • 服務創造的價值是無形的、難以計數與量化
  • 員工在服務過程中的態度和感受都會影響到最終的服務品質
  • 硬體資本比重降低；人力資本（員工的創造力）、品牌資本的重要性提高
    • 矽谷高科技公司把管理結構扁平化，給員工股權與選擇權獎勵，讓員工都成為股東
    • 提供員工超額福利 → 公司裡有免費的健身房、瑜珈、按摩、各種餐館、洗衣、洗車
• 福利文化和資本市場是屬於同一個創新生態
  • 能提供超額福利，也是因為有資本市場的支援
• 員工福利的企業文化，也是商業模式的一種
  • 研究調查關注員工福利的公司，每年多4%的超額報酬
  • 員工越是喜歡自己的公司與職業，公司未來的股價表現就越好 ← 投資者應該關注這點
  • 泰勒計件工資時代已經結束

第五章　投資理財

• 流動性溢價
  • 人們願意為流動性帶來的便利支付額外的錢
  • 流動性高，代表交易量大，但流動性越高，溢價越高，未來的報酬就越低 →被炒得太高的股價
    • 申萬活躍股指數，在過去幾十年累計跌幅達99%
  • 換手率
    • 在比較不同投資方法時，必須考慮兩個因素：換手率和整體交易成本
    • 投資者必須關注投資策略的換手率，和因此產生的整體交易成本

房產投資

• 美國中產階級的財富縮水
  • 2008年金融危機
    • 前10%富裕的美國家庭，財富平均成長2%
    • 中等收入家庭財富縮水39.8%
    • 後30%低收入的美國人因為本來也沒剩餘財富，所以無關痛癢
  • 最富有和最窮的階層沒有受到金融危機衝擊 → 反而是中間階層空心化
    • 造成美國人選出川普總統、英國公投脫歐
  • 分散投資是上策
    • 美國中產階級的財富過度集中於房地產，並且還有很高的房貸槓桿 → 房價下跌影響放大好幾倍
      • 中產階級房貸大約是自有資金的2.3倍
      • 房價上漲時，房地產會以3.3倍速度上漲；下跌也是3.3倍
      • 2007~2010年底，全美房價大約下跌20%，等於讓中產家庭房產財富下跌66%
    • 富人家庭投資非常分散，除房產還有大量金融投資
      • 這三年中許多金融資產不僅沒跌，反而升值

延伸閱讀：單支EA打天下vs.提高獲利降低風險的「投資組合Portfolio」

• • 因為「量化寬鬆」
    • 聯準會大量印鈔買債券，推重了債券與股票市場，金融資產價格快速回升
      • 擁有金融資產的人就會受益 → 量化寬鬆政策讓富人受益
    • 自古以來，戰爭和危機通常會降低財富差距，因為摧毀物理和金融資本，衝擊富人財富
      • 過去的經濟危機對富人傷害最大，但這次反了過來
      • 量化寬鬆改變了歷史規律 → 讓危機反而強化了財富的不平等程度
    • 政策干預不只影響到經濟，還改變了社會階層的利益分配
• 打房越打越上漲？
  • 不管是房地產還是其他投資市場 → 對未來的預期決定一切
    • 市場參與者的行為，也由對未來的預期決定
  • 商品市場：
    • 例如豬肉價格，由當下的供需關係決定，受未來預期影響有限
      • 如果預期未來肉價下跌，投機者不能把未來的豬肉拿來今天賣，只有農民減少養豬
      • 如果預期未來肉價上漲，投機者可以買現貨來屯，可是屯的成本很高，所以也沒什麼賺頭
  • 投資市場：
    • 不僅受今天的供需關係影響，更受未來價格的預期影響
      • 如果大家都預期未來房價上漲，不管今天價格如何，大家都想去買，帶動房價 → 預期馬上變成需求
      • 如果大家都預期未來房價下跌，很多人會提前賣，增加今天的供給 → 把未來的供給轉移到今天

     💡 房地產和一般投資市場的價格，實際上是由「未來預期」決定

  • 中國提高對地產商自有資金的比例
    • 表面上是約束地產開發商 → 實際上卻提高了房產開發的創業門檻，房產業競爭越來越少
    • 市場從「買方市場」轉變為「賣方市場」 → 想買房的人還要透過關係才能買到
  • 降價是最實質上有效的，但政府不允許降價
    • 地方財政對房地產的依賴度太高
• 投機炒房的投資策略
  • 交易的價值
    • 傳統社會中，生產看得見、摸得著的東西，才有創造價值，
      如果你做的是不直接產生「東西」，就沒有在創造價值
    • 投機或市場交易本身沒有產生「東西」
    • 只看得到房子這個東西的價值，看不到交易房子的價值
      → 所以會否定「投機炒房」的價值
  • 投機買房並沒有違背房子的自然屬性
    • 某些人買房，讓買不起房子的人有房子租
    • 很多人擔心未來房價風險，即使有錢也不想買，投機者替他們承擔風險買房，增加市場的供給
    • 增加房產交易的流動性
    • 幫助平衡房價、優化房子供給的跨時間配置
  • 對房子的交易限制越多，房子的財富屬性就越低、純消費品的屬性越高
    • 一旦房產市場交易活絡，房子會越蓋越好，屋主也會更愛惜房子

  💡 提升房地產流動性就是提升社會財富；相反，限制房地產交易會毀掉社會財富

第六章　銀行與金融危機

票號與錢莊的興衰

• 古代政府難以壟斷貨幣發行權，因為貴金屬不需要靠國家發行，銀票以私人發行為主
• 良幣驅逐劣幣
  • 大家會選擇聲譽好的錢莊發行的銀票
  • 錢莊也會控制發行數量，保證自己的信用
• 錢莊對提升交易便利性、潤滑市場的貢獻，降低市場交易成本、促進市場發展
  • 當年錢莊多的地區，今日的小額貸款公司也多
  • 金融的邏輯不會隨時間變化
• 山西票號
  • 長途貿易的需求是票號興起的主要原因
  • 在交易中充當可信賴的第三方，後來也為客戶提供貸款跟存款
  • 太平天國運動時期，政府打仗急需用錢，又收不到遠方各省的稅，只好找山西票號匯兌
    • 票號和政府的利害關係就深深糾纏一起
  • 八國聯軍進攻時，慈禧和光緒逃難時也向山西票號借款 → 後來因此拖垮了一些票號
• 銀行在鴉片戰爭後進入中國，第一家是英國的麗如銀行，在上海設立分行

銀行間接融資的角色

• 直接融資
  • 風險後果由出資人直接承擔，就屬於直接融資
• 間接融資
  • 出資人把資金透過銀行等金融機構，由銀行在投向用資人，且風險後果由銀行承擔
  • 因為金融市場資訊不對稱，容易出現「逆向選擇」
    • 公司老闆認為公司很好，就不願意出售股權，寧願直接借錢創業，肥水不落外人田
    • 公司不好、風險很高，那老闆就對外出售股票 → 導致只有壞公司去市場融資
• 金融仲介化
  • 科技發展，資訊不對稱的問題下降，銀行在金融體系的重要性會減弱
  • 美國銀行貸款在社會融資中的佔有率逐漸下降

英美為何以資本市場為主？

• 銀行體系不利於創新創業
  • 中國、日本、德國等成文法系的國家 → 以銀行為主
    • 在法律上強調權力集中、排斥法官裁量權，又稱大陸法系
  • 英國、美國普通法系的國家 → 以資本市場為主(股票、債券等)
• 銀行監管嚴格、要大到不能倒
  • 以創新為主的創業公司，銀行不能碰
• 資本為主的金融體系
  • 銀行是匯集大量資金後，集中決定資源配置
  • 資本市場是由分布在不同地理位置、不同產業和專業領域的千萬投資者，分散角色自己的投資配置
    • 創投基金、私募基金、個人投資者，都比銀行有更多動力尋找有價值的資訊

🔸資本市場的投資決策是高度分散、獨立的
🔸資本市場以「直接投資」為主，投資決策分散在千萬投資者手中，
這有利於承擔風險、有助於改善資源配置效率

• 資本市場有利於資產的價格發現
  • 每天都在對資產進行定價，為整個社會和經濟提供價值評估訊號
  • 透過價值訊號，能夠提升整個經濟的資源配置效率
• 資本市場歡迎投機者
  • 如果沒有投機，就難有人為創新買單，也難有發達的股權文化，就不會有科技發明
  • 美國的創新文化不是由銀行體系支持的，而是由資本市場催生的

💡 開始由理念成立，最後由市場經營

• • 小政府、大社會 → 才能發展出以資本市場為主的金融體系
    • 要有可靠的法治社會
    • 支持權力分散、資源配置分散的制度體系
• 風險管理是銀行最關鍵的能力 → 也是核心競爭力
  • 風險管理是一種科學、也是一門藝術，因為是要對風險有感知，特別是對未知的風險和不可知的風險的感知

金融業的挑戰與發展

• 銀行的獲利模式主要靠賺取利差
  • 1920年代後期，許多銀行的貸款都投入股市與房地產，
    1930年大蕭條資產泡沫破滅，銀行被擠兌倒閉
  • 美國大蕭條前的採用「單一銀行制」，不允許銀行有多家分行
    • 因為擔心銀行過大，會控制太多經濟資源
    • 單一銀行的風險承受力低，完全取決於本地經濟
• 1933年銀行法
  • 1.建立「聯邦存款保險公司」
    • 消除儲戶的恐慌，降低發生危機時的擠兌
  • 2.商業銀行、投資銀行、保險等業務分離 → 分業經營
    • 商業銀行以間接融資服務為主，提供民眾穩定的財富安全感；投資銀行從事直接融資
    • 1999年這個限制被廢除，為20080年金融危機埋下隱患

銀行的流動性

• 銀行得到抵押品房屋，為何不自己持有收租、還要拍賣掉呢？
  • 管理流動性風險，對銀行來說攸關生死，因為市場恐慌容易造成擠兌
  • 房地產要在短期內變現比較困難，寧可把房產賣掉，以避免日後出現危機、需要現金時更難賣掉
• 現金流動性最好，但不會帶來利潤，所以銀行通常只存滿足監管需求的「存款準備金」
  • 如果銀行出現短期資金周轉不足，會透過銀行間同業拆借市場

💡 市場的恐慌很容易傳染，所以銀行流動性管理非常重要
不可用儲戶的資金去投資房地產、股權等流動性差的標的

• • 中央銀行 → 最後貸款人
    • 在關鍵時候提供流動性支援，避免擠兌危機
• 創新的網路金融
  • 網路金融只會停留在「小額」
  • 網路只是在通路意義上挑戰傳統的銀行和資本市場，但在金融的本質上沒有區別
    • 仍然是各方的跨期價值交換，是信用的交換
  • 網路金融比傳統更需要監管，因為詐騙的空間和受眾翻了好幾倍

金融危機與監管

• 存款保險的道德風險 → 逆向選擇
  • 銀行股東不在乎投資風險，就算投資出事，也有保險負責，而風險高的投資獲利也高
    → 銀行股東只賺不賠
  • 存款人只在乎哪家銀行利息高就存哪家，也不管銀行的好壞
• 2008年9月15日 → 雷曼時刻
  • 美國五大投資銀行全軍覆沒，美國政府成為花旗的最大股東
  • 後續出乎預料的發酵：反全球化、貿易保護主義（英國脫歐、川普當總統）
• 2008金融危機的起因
  • 從2021年911恐怖攻擊後的量化寬鬆，讓美國房價快速上漲
  • 「住者有其屋」的居住政策
    • 金融機構為那些沒有買房能力的低收入族群提供信貸 → 次級房貸
  • 存款保險讓銀行更大膽的放貸，忽視了風險
    • 銀行可以轉手賣出房貸，之後把房貸進行打包，進行資產證券化，華爾街在推出房貸證券的基金
  • 美國每次的金融危機後都會進行改革，然而這些改革都只對上次危機的原因有效，卻又埋下了新危機的種子
• 「大到不能倒」的道德風險（逆向選擇）
  • 危機時政府一定會救助這些大型銀行，使股東發放高風險貸款
    • 隨便得到貸款，促使借款人沒動力好好運用資金 → 使資源配置到低產出領域、阻礙經濟成長
  • 大型銀行，從大到不能倒，變為「複雜到不能倒」，雷曼兄弟就是
• 凱因斯主義：國家不該放任自由市場，應該對經濟進行干預和調節
  • 一般認為，市場得出的結果是最有效率的（效率市場理論），但偶爾會失靈，這時就需要政府干預
  • 反托拉斯法：避免壟斷者哄抬物價
  • 公共財(水網、電網)、國防開支
  • 效率市場可能導致貧者越貧、富者越富的馬太效應，不利於社會穩定 → 由政府轉移財富，保障底層人民

   

🔸政府到底該不該干預市場？
是否應該犧牲部分長期利益來避免短期危機？長期利益而短期利益哪個比較重要？
在大蕭條時期面對主張政府不應該干預的經濟學家時，
凱因斯說： 「長期而言，我們都會死去」
什麼時候的利益最重要，難以量化，已經是一個哲學問題了

中央銀行與貨幣政策

• 貨幣是央行調控企業和民眾經濟活動的工具
  • 穩定價格(幣值)是中央銀行最重要的政策目標
  • 現在，央行更關注通貨膨脹預期
• 長期貨幣中立性
  • 短期而言，總產出與貨幣供應量為正相關
    • 貨幣供給增加，總產出擴張；貨幣供給減少，總產出水準下降
  • 長期來看，貨幣供應量增加的唯一後果，就是物價水準同比例上升
    • 歷史上所有的通貨膨脹，都是源於貨幣供應量高速成長
• 非常規貨幣政策
  • 正常的寬鬆政策是透過調低貨幣的價格（降息）來刺激經濟
  • 但利率已經調低至零時，就只能印鈔 → 增加自己的資產負債表
    • 購買銀行或金融機構中的資產，把錢給銀行，銀行可以放更多貸款
    • 央行購買資產也會抬高金融資產價格，產生財富效應
• 量化寬鬆幫助美國從經濟危機中走出來，可也帶來後患
  • 中產階級空心化

   

 💡 量化寬鬆屬於非常規的實驗性策略 實行的時間越久，央行就逐漸從問題的解決方，變成問題的一部分

• 貨幣的定義
  • M0指「現金」、M1是包括M0再加上活期存款、M2則包刮更多種期限與形式的存款
    • 代表有不同流動性的錢
  • 現代銀行的「創造貨幣」
    • 銀行收到十萬存款，轉手借出去八萬，市場裡面就有了十八萬的錢
  • 如果央行上調了存款準備金比率，那銀行能借出去的錢也會成比例縮小

此書雖然只有一個大主題，就是「金融」，
但涵蓋的範圍卻廣泛的嚇人，而在這麼嚇人的範圍中觀看此書，
卻又覺得讀起非常順暢，沒有艱澀無聊的感覺，
這應該就是作者多年在金融領域與教育工作累積的實力吧。

亞洲多年來被儒家文化深植，我們小從學到大、習以為常的忠孝仁義道德觀念，
原來竟然是阻礙自由經濟市場的主因；
而相對不發達的金融市場，又反過來讓我們更依賴「關係」來抵禦風險，
維持「關係」，又要有更多忠孝仁義。
作者在他的兩本系列書中反覆強調這個觀念，應該是給亞洲讀者很震撼的一個教育。

然而這樣的文化也影響了企業與商業模式，
為什麼亞洲富商常常「富不過三代」；而英美卻有扁平化的企業經營模式。

金融不只是單純跟錢或商業有關而已，
重點是「跨期的價值交換」，
每個民族因為歷史情境的不同，所以用不同的文化習性在處理這個「跨期的價值交換」。

作者每個章節都分享許多案例故事，從故事帶入理論，
所以即使是金融小白，相信也能閱讀的精采有趣

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